A Eagle Point Credit, fundo fechado americano especializado em tranches de equity de CLOs, aquelas fatias residuais de dívida corporativa alavancada empacotada, publicou sua estimativa mensal de valor patrimonial líquido por ação referente a agosto. O número sai, o release circula, os terminais reproduzem, e o pequeno investidor de dividendo mensal ajusta a planilha achando que agora sabe quanto vale a coisa. Só que o exercício inteiro é uma cerimônia de autoconfirmação, porque quem calcula o valor dos ativos é o mesmo sujeito que cobra taxa de administração sobre o valor calculado.
Olha, um CLO equity não tem preço de mercado do jeito que uma ação da Petrobras tem. É instrumento ilíquido, negociado no balcão entre poucos participantes, cujo fluxo depende de premissas sobre inadimplência futura, taxa de recuperação, spread de crédito e velocidade de amortização antecipada da carteira subjacente. Mude uma dessas premissas em meio ponto percentual e o NAV muda dez por cento. Quem escolhe as premissas? O gestor. Quem audita as premissas? Outro escritório contratado pelo gestor. Quem tem incentivo para que o NAV pareça saudável mês após mês? Adivinhe.
Me diz uma coisa. Se o preço de um ativo só existe quando dois estranhos, cada um com dinheiro próprio na mesa, concordam em trocá-lo, o que exatamente é este número mensal que a gestora estampa? É estimativa contábil, é modelo, é chute educado, é qualquer coisa menos preço. E no entanto a indústria inteira de fundos fechados de crédito nos Estados Unidos, hoje um mercado de centenas de bilhões, se sustenta na aceitação silenciosa de que estimativa privada equivale a valor real. É a base sobre a qual se paga taxa de performance, se emite nova ação, se recompra papel no secundário e se justifica o dividendo de dois dígitos que atrai o aposentado que vive de renda passiva.
O truque fica mais fino quando se observa que estes veículos surgiram e prosperaram exatamente no ciclo de juro zero prolongado, quando o banco central americano empurrou o poupador para fora do rendimento seguro e o obrigou a caçar retorno em prateleiras cada vez mais empoeiradas. Sem a década de dinheiro artificialmente barato, o apetite por tranches de equity de CLO com alavancagem embutida jamais teria produzido demanda para uma dezena de fundos fechados listados vivendo do mesmo prato. A liquidez foi fabricada lá em cima, escorreu para baixo, e alguém precisava estar no fim da fila para absorver o risco. Coube ao varejo, seduzido pelo rendimento nominal generoso.
Siga o dinheiro e o desenho aparece inteiro. Gestor cobra taxa sobre patrimônio calculado por ele mesmo. Distribui dividendo mensal que às vezes é mais retorno de capital travestido do que juro genuinamente ganho. Emite novas ações quando a cotação negocia acima do NAV estimado, o que dilui os antigos mas engorda a base de taxa. Recompra abaixo do NAV, o que teoricamente acresce valor, mas raramente na escala prometida. E quando o ciclo de crédito virar, quando a inadimplência corporativa acordar do sono induzido pela morfina monetária, os primeiros a descobrir que o NAV era ficção serão os que menos podem se dar ao luxo de descobrir.
O problema não é a Eagle Point especificamente. O problema é a arquitetura que permite ao vendedor precificar o próprio produto e chamar isso de transparência. Em mercado livre de verdade, o preço é resultado de troca voluntária entre partes com informação. Aqui, o preço é resultado de planilha entregue por quem tem tudo a ganhar com o número bonito. Chame de estimativa, chame de valor justo, chame de fair value, o nome muda, a natureza não. É o vendedor da feira jurando pelo seu próprio kilo, e o freguês assinando embaixo porque não trouxe balança.
Com informações da Investing.com BR. A análise e opinião são do O Algoz.
